文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋ong>▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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