文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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